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                  順豐盈利承壓,半路還殺出來個京東物流,兩方競爭悄然開啓
                  字號:T|T 2018年03月20日08:58     虎嗅網
                  • 2016年,京東物流提出“五年後年收入超過千億”的目標,按照行業規模預判,其未來的市場份額需要達到10%。然而,順豐2017年市場份額只有7.6%,且營收、利潤增長放緩,因此因此京東物流與順豐的正面競爭不可避免。

                  2018年3月14日,順豐控股發布《2017年年度報告》。報告披露,順豐控股2017年營收、淨利潤分別爲710.94億元和47.71億元。扣除非經常性損益後淨利潤(簡稱扣非淨利潤)爲37.03億元,連續第二年完成業績承諾。

                   

                  靓麗財報公布後,順豐控股連續兩個交易日下跌,3月16日收于50.59元,市值2232億,較峰值跌落1000億。

                   

                  壓制順豐市值的因素有三個:業績增速放緩、盈利能力不理想和強大競爭對手浮出水面。

                   

                  有關順豐與京東物流更詳細解讀,請參閱虎嗅精選筆者專欄《財報透露的真相》之《京東物流估值100億美元?不貴,但順豐是其“天花板”》

                   

                  兌現承諾卻被diss

                  借殼鼎泰新材時,順豐對2016年~2020年營收進行了預測。在已經過去的2016年、2017年,順豐營收分別爲575億和711億,分別比預測高1%和9%。

                   

                   

                  借殼時順豐承諾:2016年、2017年、2018年“扣非經淨利潤”分別不低于2.185億、28.15億和34.88億。2016年、2017年,順豐扣非淨利潤分別爲26.4億和37億,分別比承諾數高21%和31.5%。

                   

                   

                  目前看來,順豐兌現關于淨利潤的承諾是輕而易舉。但2017年順豐營收、扣非淨利潤同比增速分別爲23.7%和40.1%。以這樣的增速獲50多倍市盈率,顯然沾了“行業龍頭”的光。

                   

                  假如2018年業績還能比承諾數值高20%,扣非淨利潤將達42億,則2232億元市值對應的動態市盈率爲53倍,遠高于申通、圓通的估值水平,不料最近卻被京東物流搶走了“風頭”。

                   

                  京東物流最近一輪融資後估值約爲800億,相當于順豐的35.8%。2017年,京東物流收入259億(約等于京東履約成本),相當于順豐的36.4%。看來收入與順豐的比例是京東物流估值的主要依據,但有兩個因素必需注意:

                   

                  首先,順豐股票已經上市,具有高度的流動性,京東物流只是私募。“自由有價”,質地相同的資産,流動性差的應當折價。

                   

                  其次,京東沒有將與物流相關的所有資産注入分拆出來的京東物流。京東旗下物流資産本就遜于順豐,拆分時還被“留了一手”,京東物流投資人“心真大”。

                   

                  因此盡管京東物流的投資人采用了與順豐相同的市銷率(PS),但京東物流的真實估值水平更高。

                   

                  顺丰估值偏高,好在有“行业龙头”桂冠。京东物流投资人接受比顺丰更高的估值水平,说明他们相信标的企業将取而代之。

                   

                  順豐、京東思路大相徑庭

                  說京東旗下物流資産不及順豐是有根據的,而且遜了不止一個檔次:

                   

                  首先,京东没有“天网”。 顺丰由“57架全货机+散航”构成的“天网”日均3400个班资、发货量3040吨,占全国航空货运总量的23% ,2017年,顺丰总业务量30.5亿票,其中7.6亿票经由空运,占比约25%。

                   

                  其次,京东“地网”覆盖面远不及顺丰。 顺丰网点覆盖全国334个地级以上城市、2672个县级市。拥有1.3万个自营网点、收派员21.3万。截至2017年末,顺丰干线运输车辆约3万辆,收派员自备车辆5.6万辆。京东物流覆盖地级以上城市250个(目前谈不到对县级市的覆盖),截至2016年末(2017年报尚未披露)有6906个网点及8.35万名仓储、配送及客服人员(分别为1.75万、6.6万)。

                   

                  另外,顺丰干线运输能力相当强大。截至2017年末,顺丰控股自营及外包干支线车辆合计约 3万辆,末端收派车辆合计 6.3万辆(不含摩托车和电动车), 其中冷藏车约 1500辆 ;开通干、支线合计超过 7.8万条,其中冷运干支线合计 375条。另外还开通高铁线路 62条、普列线路 96条,陆运网络遍布全国。2017年度陆路运输快递业务量为 22.6亿票,占年度总业务量的 74%。

                   

                  最后是顺丰的中转分拣能力。截至2017年末,顺丰控股拥有 10个枢纽级中转场,39个航空、铁路站点,113个片区中转场,172个集散点,其中 28个中转场已投入使用全自动分拣系统,最大中转场全自动分拣设备分拣能力峰值可达 15万件 /小时。

                   

                  京東物流也有強項,那就是倉儲能力。2017年Q4財報披露,486座庫總面積達1000萬平台,未來五年將擴大到5000萬平米!

                   

                  與之相比,順豐倉儲容量實在是“小兒科”:截至2017年末各類客戶服務倉庫136個、總面積約140萬平方米,不到京東的六分之一。順豐還持有規劃建面272萬平米的土地儲備,根據需要可將倉儲面積擴大到412萬平米。

                   

                  由于均采取直營模式,順豐、京東被視爲直接競爭對手,但兩家發展物流的思路大相徑庭,形象地說就是:順豐拼命買飛機、京東使勁建倉庫。

                   

                  順豐不遺余力的增強空中、地面的運力,倉儲設施的作用是配合收派件暫時存放貨物,夠用就好。京東則“以儲代運”,倉庫用來囤貨,多多多多益善。

                   

                  快递企業的追求应当是,货物在自己手里的时间尽可能短、数量尽可能少。快递企業的极致是达到类似丰田精益生产的“零库存”境界,此时对社会的贡献方为最大。假如顺丰订单处理量攀升、动用的仓储面积却在减少,应当喝彩。

                   

                  京東的思路與順豐相反,存貨越多越好。

                   

                  假如一位消費者要吃蘋果,順豐想的是盡快從産地運過來。京東則試圖在距離消費者盡可能近的地方設前置倉庫,消費者下單沒幾分鍾,配送員就來敲門,比火箭還快,什麽飛機、高鐵者弱爆了,而且還“以逸待勞”。

                   

                  凡事有一利必有一弊,京東的思路很神奇、很誘人,但一定會有成本,不論是京東擔還是其他人擔,最終都是消費者擔。

                   

                  比如存貨損失風險,堆滿5000萬平米倉庫大約需要價格2000億元貨物,損失1個百分點就是20億,誰擔?2000億元貨物,每年占壓資金成本最少100億,誰擔?

                   

                  京東不僅不想擔,還要從中謀利。不論是京東自營的供應商還是第三方賣家,貨在俺庫裏就得聽話,進來容易出去難,“腳踩兩只船”也是不行的。貨賣出去、錢款到手,拖多久給供應商或第三方賣家結算,還不是俺說了算。資金緊張?剛好俺手裏“自由現金”多多,貸給你。

                   

                  這種情況下,供應商或第三方賣家會本能地提價格或降品質,把負擔轉嫁給消費者。

                   

                  京東營收增速已連續多個季度落後與阿裏,卻依然無法實現通用會計准則下的盈利,物流是唯一可能的突破口。5000萬平米“大倉庫”是一場豪賭,對京東生死攸關。建成、堆滿、營運都出不得半點差池;與供應商的關系,報表的處理不能有一點馬虎。

                   

                  順豐處境微妙

                  根据国家邮政局的数据,2017年全国规模以上快递企業总业务量为401亿件,同比增长28.2%;总收入4950亿,相比2016年增长24.5%。

                   

                  快遞行業總收入、總業務量增速放緩的根本原因是電商交易量及網購人數趨于飽和。

                   

                  2017年,排名在前的六大快递公司中,顺丰(7.6%)、申通(9.5%)、圆通(13.1%)三家的份额合共下降2.6个百分点。中通、韵达、百世三家合共上升5个百分点,他们增加的份额一半来自顺丰、申通、圆通,另一半来自二三线快递企業。

                   

                  2017年,順豐完成30.5億票,平均每票23.1元,較行業均價高87.8%。順豐市場份額下滑說明絕大多數用戶更在意的是價格。

                   

                   

                  2015年以來,順豐市場份額徘徊不前,但盈利能力明顯加強,除運營效率的提高,與借殼上市時的業績承諾有莫大關系。

                   

                  2015年,順豐每票淨利潤僅爲0.38元,利潤率1.6%。2017年每票賺1.21元,利潤率達5.2%。

                   

                   

                  順豐快遞費那麽高,錢都到哪裏去了?

                   

                  按費用性質,金額排在前六位的支出依次爲:外包成本、職工薪酬、運營成本、辦公及租賃費、物資及材料費、折舊及攤銷。

                   

                  2017年,順豐外包成本達283.3億,占營收的39%;職工薪酬達163.1億,占營收的23%。順豐21.3萬收派人員中,自有員工5.28萬人,“其它用工”16萬人。“外包成本”主要就是這16萬人的薪酬。所以,順豐總的人力成本超過446億,占營收的62.8%。

                   

                  運輸、租賃、物料、折舊等其它四項成本合計占營收的25.8%。

                   

                   

                  除上述六項成本之外,2017年支出數額較大的還有理賠成本(5.86億)、IT及信息平台費(4.13億)、專業服務費(3.36億)、關務成本(3.25億)等等。

                   

                  不管規模有多大,要提供高品質的快遞服務,這些林林總總的費用竟是一項也不能少,最後淨利潤率只有5%。

                   

                  在自營模式下,順豐每完成一票配送的邊際成本不會收窄。而純互聯網公司(如門戶、在線閱讀)及平台型電商,提供服務的邊際成本趨于零。

                   

                  资本市场估值高的企業,要么容易赚钱(即利润率高),要么容易成长,或者兼而有之。顺丰赚钱和成长都不容易,获得50倍市盈率主要因为其品牌、服务及优质物流资产令投资人“倾倒”。

                   

                  京东物流独立运营,令赚钱不易、估值高企的順豐處境微妙了起来。

                   

                  2017年,中國快遞全行業收入4957億,同比增長24.7%,而2016年這個數字是43.5%。全行業增速放緩,預計2021年快遞行業總收入將達到1萬億。2016年開始獨立運營時,京東物流提出“五年後年收入超過千億”的目標。

                   

                  京東物流的“五年千億”規劃意味著2021年市場份額要達到10%,但是在中國快遞市場中,以自營模式提供高質、高價服務的原本只有順豐一家,2017年市場份額只有7.6%。因此京東物流與順豐的正面競爭不可避免。

                   

                  京東物流對自家平台的第三方買家志在必得,快遞服務提供商(包括順豐)面臨“末位淘汰”。另外,京東物流已經把觸角伸向其它領域,如網易嚴選。

                   

                  如果營收增速繼續放緩或者利潤率下降,順豐2200多億的估值將岌岌可危。

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